ベンジャミン・グレアムの思考~インフレと企業収益の関係性~

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皆さんこんにちは!前回のベンジャミン・グレアムの第一回ベンジャミン・グレアムの考え方特集1~バリュー株投資のすすめ~では、ベンジャミン・グレアムの投資についての考え方と、平均以上のパフォーマンスをあげる為の有効な方法について紹介しました。

今回はインフレと株式市場についてのベンジャミン・グレアム氏の考え方を特集していきたいと思います。

彼の著書賢明なる投資家に記載されている内容は難解なので、例を交えて出来るだけ分かり易く書いて行きたいと思います!

まず普通に考えられるのは、インフレが発生すると物の価格が高くなるため、企業は販売価格を増加させることができる為、利益が増加するので企業収益は伸びていくということが想定されます。

1本100円のカプリコが200円で売れるようになれば、それは利益が増加していきますよね。ではベンジャミン・グレアム氏はどのように考えているのでしょうか。

インフレと企業収益

まず驚きなのですが、ベンジャミン・グレアム氏はインフレと企業収益の相関性は低いと結論づけています。

なんということでしょう。いきなり頭をへし折られた気分です。

ベンジャミン・グレアムは企業収益の増加はインフレによるものではなく、稼いだ利益の再投資を継続しているからであるとしているのです。

彼の生きていた1966年から1970年まで、生活費は22%上昇したにも関わらず、1965年以来株価は全体的に落ち込んだ等の事例が複数発見できることを理由としています。

実際に相関しているとは言えない結果であると言いたいのですね。

ROEとインフレ

ROEは過去に投資を行う上で重要な指標(ROE、ROA)をわかりやすく解説するで詳しく説明しているのですが以下の式で算出されます。

当期利益 ÷ 自己資本

要は自己資本からどれほど効率的に利益を上げられているかという指標ですね。インフレがあがれば、販売価格があがるので、利益率があがり分子の当期利益が上昇するので、ROEも上昇すると思われます。

然し、グレアムはROEは経済活動全般によって影響をうけるが、生産者物価や消費者物価とともに上昇する傾向は見せていないとも指摘しています。

彼は、もしもインフレが企業株価に良い影響を与えているとするのであれば、それまでの資本に対する収益率が上昇します。

その結果例え、新たに増資等で加わった資本と合わせたとしても、平均的な資本の利益率も増加するはずであるが、過去1950年~1970年の20年間そのような傾向はみられていないとしているのです。

ここまで読んで結局なにが言いたいのか分からないと思った方も多いと思いますので、例を用いて彼のいわんとすることをかみ砕いていこうと思います。

例えば100万円を企業Aに投下し、その企業Aが10万円の利益を上げたとします。そうするとROEは10万円÷100万円=10%です。

その後、インフレが20%すすんだとします。これによって販売価格が20%あがって、利益が10万円から、単純の為に動揺に20%伸びたとすると12万円になるとします。

するとROEは12万円÷100万円=12%となり、はじめの10%から2%上がって12%になるはずでしょ!けど実際になってないんですよということを言いたいのです。

株価が伸びている要因

けどちょっとまってくれよ!とはいっても、以下のように米の株価指数は非常に堅調に伸びているけど、これはどう説明するの?

と思われた方もいらっしゃると思います。

これはグレアムは最初の項でちらっと書いたのですが、企業の利益の再投資による成長であると結論づけています。

つまり先程の例に戻りましょう。

企業Aに100万円を投資して、利益が10万円だとします。この場合ROEは10%でしたね。

ではこの利益を自己資本に加えると、自己資本は10万円になります。ここれROEが変わらず10%だとすると、利益は11万円に伸びます。

このようにして稼いだ利益を再投資し各企業が利益を伸ばしているのが、長年にわたり企業が成長し株価が上昇している本当の要因であり、インフレによって企業収益が伸びて株価が伸びているわけではないとしています。

寧ろインフレによって、企業はROEを落としており、成長の阻害要因でもあると語っています。

実際米国の株価指数であるS&Pはインフレが進んだ1950年~1969年の間で、企業収益は42百万USDから92百万USDまで上昇していますが、ROEは15%から11%に低下しています。

これは二つの要因であると分析していて、一つ目は生産性の上昇率を上回る賃金の上昇。

これは言われてみればそうですよね、売上があれば原価があるわけで、今まで100円の販売価格で原価が50円であれば原価率は50%だったものが、販売価格が120円にあがり原価も70円に上がれば原価率は58%にあがりますからね。

つまり賃金上昇圧力の方が高ければ、企業の稼ぐ効率性は悪化してしまうということです。

二つ目は新たに資本を追加する必要に迫られたことを上げています。

これについては詳しい説明はしてませんが、要は高く売れるようになってきた為に、更に業容を拡大するために新設の設備や工場を建てるために、新たな資本を増資したためにROEの分母が大きくなってしまったということでしょうね。

インフレに対する防衛策

ではインフレに対する防衛策として何が有効打となるのでしょうか。

まず代表的なものとして金を挙げる人もいると思うのですが、彼は金に対しては否定的です。

実際、金の価格は長年にわたりインフレ率より低い上昇率しか記録していないこと、その間株式と違い何も配当金を産みだしていないこと理由として挙げています。

彼のいきていた1935年から1972年で35%しか上昇しておらず、全く割に合わないとしています。

不動産

彼が株式投資家であるということもあると思いますが、不動産投資にも否定的です。

不動産価値を算定するのは難しく、評価しづらいため、ごく一般的な投資家には不向きであるとしています。

株式投資

インフレと株価の因果関係はないものの、株価は再投資を行いインフレ又はそれ以上の勢いで上昇していくので、やはり株式投資が対策として有効であるとしています。

然し、株式投資だけに全てを突っ込むことには慎重であるべきであるとしており、前回の記事の防衛的投資家のように債券と株式を柔軟に組み替えて保有していくことを推奨しています。

債券投資は倒産しない限り、元本保証ではありますが利回りがインフレに負けている場合は、資産を減らすことになるので債券投資だけ行うことにも警鐘をならしています。

まとめ

結局のところベンジャミン・グレアム氏が伝えたいことはインフレが起こるから、企業収益が伸びるのではなく、企業が稼いだ利益を再投資している為に企業収益は伸びていくのであるということ。

そして、インフレに対応する為には、金や専門知識がないのであれば不動産ではなく、やはり株式投資が有効な手段であることには変わりないということです。

例え、因果関係はなくとも、時間と共に上がっていくことには違いないということが理由ですね。

ベンジャミン・グレアムが推奨している投資手法については以下参考にしてみて下さい!
ネットネット株って何?ベンジャミン・グレアムの投資手法を分かり易く解説<図解有り>

 

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